招商宏观 | “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评

张静静    S1090522050003    

报告发布时间：2023年3月23日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

正如我们在2月FOMC点评中提示的，过去7周海外掉进了关于美联储政策的“预期陷阱”。当前欧美银行业风险大概率成为经济衰退的“临门一脚”。我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。此外，美股将继续最后一跌；人民币汇率即将重现升值、Q2人民币计价资产有望迎来外资这类增量资金。美联储如期加息25BP：1）美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合会前市场预期。2）在经济展望中，美联储下修了经济预测、但上修了通胀预测，可见对通胀的担忧是联储在银行业风险下仍继续加息的主因。
关于后续政策，美联储给出开放式的预判，但通胀的影响权重开始变弱。1）声明强调短期经济仍在向好。2）讲话中鲍威尔表示银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而将“预期持续加息是是适当的”的说法改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。3）年内降息并非基准情形，除非银行业风险继续发酵并对经济造成重大冲击。从2、3来看，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经有所下降。“预期陷阱”：预期差驱动下的资产巨震。美联储不出意外地在12月FOMC减速加息，这一变化令市场快速计入了2023年美国经济衰退并将在年底降息的预期。当预期达到极致，市场就经不起任何风吹草动，1-2月连续向好的ISM非制造业PMI与就业数据令市场预期反转。2月FOMC后市场对后市加息预期升温至12月基准利率将要抬升到5.5%。SVB事件后，加息预期再次反转。跟随这种预期变化，美债收益率、美股、黄金等各类资产均呈现过山车走势。银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚”。历史上美国企业综合平均成本指数但凡从高位快速回落，美国经济都发生了衰退。2022年Q2该指标再次预警。正如鲍威尔强调的，银行系统变化很可能导致私人部门信用条件收紧，进而目前美国银行业风险可能就是经济衰退的“临门一脚”。我们预计Q2美国经济将显著放缓，随后衰退，失业率将在数月内进入上行趋势、时薪加速回落。美联储政策前瞻：下半年降息，明年QE5。1）我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。至于本次加息是否为最后一次，只有在事后才能确认。如果银行风险进一步大幅发酵，那么5月就可能不再加息。鲍威尔给出了开放式回答，进而仍要警惕“预期陷阱”。2）为什么说明年或将迎来第五轮QE？疫后非美央行持有美债占比锐减，近两年很多新兴国家在地缘等因素下选择减持美债，增加了美债收益率的上行风险。预计美联储或将在明年再次扩表实施QE5，但与2012年QE3情形类似，此轮QE的直接目标并非压低美债收益率，因此QE的结果未必推升各类资产价格。维持两个观点：美股继续最后一跌，人民币汇率即将重现升值。1）未现流动性危机是过去一周欧美央行进一步加息的前提。但加息必然令信用条件进一步收紧、经济更快迎来衰退。美股将延续最后一跌，“杀业绩”在所难免。2）人民币汇率或将重现升值，对人民币计价资产是个好消息。目前，国内经济“盲人摸象”阶段即将告一段落，美国银行业风险令联储Q2结束加息的概率大增、美元指数大概率将延续近期的疲弱走势。若4月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。

正文

一、如期加息25BP，下修经济、上修通胀

美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。美联储发布3月议息会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至4.75%-5.00%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。

在经济展望中，美联储下修了经济预测、但上修了通胀预测，这一举动解释了为何联储在银行业风险下仍继续加息。1）将今年经济增长预期由Q4的0.5%下调至0.4%，将明年经济增长预期由1.6%下调至1.2%；2）将今年PCE同比预期由12月的3.1%上调至3.3%，明年PCE同比预期保持2.5%不变；3）将今年失业率预期由12月的4.6%下调至4.5%，明年失业率预期保持4.6%不变。此外，美联储点阵图中值显示，2023-2024年联邦基金利率预期中值分别为5.1%和4.3%（12月为5.1%和4.1%）。

关于后续政策，美联储给出开放式的预判，但通胀的影响权重开始变弱。1）声明强调短期经济仍在向好。近期消费和生产指标温和增长，失业率一直很低、通胀仍处于高位。2）讲话中鲍威尔声称将“预期持续加息是是适当的”的说法改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。自2月FOMC会议以来，经济指标普遍强于预期，表明经济活动和通胀势头更强劲。但银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而影响经济表现。现在判断这些影响的程度还为时过早，因此判断货币政策应如何应对也为时过早。因此，我们不再声称，我们预计持续的加息将是适当的以抑制通胀；相反，我们现在预计，一些额外的政策收紧可能是合适的。我们将密切监测最新数据，仔细评估信贷条件收紧对经济活动、劳动力市场和通胀的实际和预期影响，我们的政策决定将反映这一评估。3）年内降息并非美联储认定的基准情形，除非银行业风险继续发酵并对宏观经济造成重大冲击。从2、3来看，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经有所下降。

二、预期陷阱：预期差驱动下的资产巨震

由于今年市场预期波动极大，因此，不得不在展望未来之前回顾一下我们此前的观点以及市场预期的变化。

首先，美联储是否误判通胀形势？2021-2022-2023年美联储的核心矛盾分别是：财政、通胀、财政。

第一阶段：宽货币配合宽财政。拜登上任后做的第一件事就是于2021年3月落实了疫后的第三轮财政转移支付，此举确保了拜登上任前5个月支持率始终超过50%。宽财政之下，货币政策难以掉头。

第二阶段：宽财政压力过后，高通胀成为核心矛盾。2021年8月财政高压过后，美联储才开始提示通胀风险为结束QE和加息铺路。2021年5月拜登在公开讲话中指出将全力压通胀，事后看，这一表态很可能是将民众的注意力从“是否存在下一轮财政转移支付”切换到“高通胀”上面。随后，美联储快速加息虽然大幅推升了基准利率，但却是财政成本最小化的策略。存量美债久期相当于10Y美债久期，去年加息425BP，但10Y美债收益率均值不到3%。

第三阶段：财政高压之下，货币开始等待转向时机。与上世纪70年代低政府杠杆率（不到35%）环境不同，目前美国国债占GDP的比重超过120%。我们估计今年美国经济能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限），否则存在主权信用风险。在快速加息之下，美国房地产、金融和科技都出现巨大风险，并相继出险，也为打压通胀甚至政策转向奠定了基础。

基于上述种种，我们在2022年9月FOMC点评起就开始提示，11月中期选举将是美联储政策分水岭，并于2023年度展望预判今年春季结束加息、年底开始降息。

第二，市场的“预期陷阱”及其对资产价格的冲击。去年11月美国中期选举后，美联储不出意外地在12月FOMC减速加息，这一有迹可循的变化令市场在11月就开始计入对2023年美国即将经济衰退并将在年底降息的预期。当预期达到极致，市场就经不起任何风吹草动，1-2月连续向好的ISM非制造业PMI与就业数据令市场预期反转。2月FOMC后市场对后市加息预期升温至12月基准利率将要抬升到5.5%。SVB事件后，加息预期再次反转。跟随这种预期变化，美债收益率、美股、黄金等各类资产均呈现过山车走势。

我们在2月FOMC点评中就曾担心预期反转，并以《是时候警惕缩表冲击了》为逻辑点提示了风险。

第三，就在过去三周，市场就迎来了两次“预期陷阱”。第一次：3月4日CME预期3月FOMC仅加息25BP，3月7日鲍威尔听证会讲话将加息预期推升至50BP，这也是引爆SVB风险事件的导火索。第二次：SVB倒闭后，信用收紧的预期令美联储一度考虑暂停加息（鲍威尔讲话提及此信息），会前市场再度平静后，美联储政策重心再次落脚到打压通胀上面但加息幅度降至25BP。

第四，现在市场担心什么？美联储陷入两难。继续加息，银行业大概率还得暴雷；不加息，通胀之火难灭。美联储将如何抉择呢？这似乎是“运动员”在替“裁判员”忧虑。金融风险往往会向实体传导，这大概率是美国经济衰退的“临门一脚”。但是，市场关于美联储陷入两难的担忧以及美联储的开放式表态意味着未来数周甚至数月，市场仍可能遭遇“预期陷阱”、资产价格也将随之波动。也就是说，真正陷入两难的可能不是美联储、而是市场自身。

三、银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚”

我们在此前的报告中反复强调，历史上美国企业综合平均成本指数（招商宏观构建指标）但凡从高位快速回落，美国经济都发生了衰退。2022年Q2该指标再次预警，换言之，2023年美国经济（周期性）衰退本身就是大概率。我们在3月20日报告《怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？》中指出，历史上，银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前，美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%，在美联储降息前这一占比还将继续攀升。在这种情况下，预计信用利差将有所走扩，银行放贷标准亦将提高。正如鲍威尔所说的，银行业风险会导致私人部门的信用条件收紧，这一影响甚至超过加息本身。

2020-2021年银行所配置资产价格过高的另一面就是企业部门融资成本极低，但今年美国将有6851.61亿美元企业债到期，置换成本大概率为近20年最高。此外，由图9可知，信用利差走扩加速期均出现在经济放缓之际，随后美国就陷入经济衰退，可见融资困境势必引发经济衰退。可以说，当前美国银行业风险可能就是美国经济衰退的“临门一脚”。一旦企业陷入融资困境，失业率必然回升、时薪增速亦将回落，叠加近期房价回落等因素，下半年美国通胀下行风险远高于上行风险，并不会令美联储陷入政策两难。我们预计Q2美国经济将显著放缓，随后衰退，失业率亦将在数月内进入上行趋势，时薪增速亦将加速回落。四、美联储政策前瞻：下半年降息，明年QE5

本次加息是否为美联储最后一次加息？我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。目前看，虽然不能排除5月再次加息25BP的可能性，但只要随后6周欧美银行业风险继续如多米诺一样传导，那么本次加息的确有可能是本轮加息的最后一次。换言之，此情形也类似于2018年，12月FOMC后市场并不确认为最后一次加息，直到美股继续大跌后联储才于2019年1月给出了加息结束的暗示。因此，仍要警惕“预期陷阱”。

关于何时开始降息？本次加息前，市场预计5月再次加息、7月开始降息。这种预判过于激进了，不排除美联储早于年底启动降息，但至少不会在加息结束的第一时间立马掉头。进而，市场对于联储加息的预期大概率仍将波动并对资产价格形成扰动，我们认为这里存在“预期陷阱”。

2018年-2019年美联储政策节奏是：2018年12月最后一次加息→2019年1月美联储暗示加息已结束→2019年3月议息会议宣布当年8月结束缩表→2019年6月鲍威尔讲话暗示宽松→2019年7月降息→2019年8月结束缩表→2019年10月有机扩表。由此推演，今年加息结束后，美联储亦将宣布结束缩表的时点。

为什么说明年或将迎来第五轮QE？2012年9月美联储在经济复苏前景已然明朗的背景下执意推动QE3的主因是美国国债供给量居高不下，但非美央行增持美债触及瓶颈，美联储需要再次亲自下场买债平衡供求。疫后非美央行持有美债占比锐减，近两年很多新兴国家在地缘等因素下选择减持美债，增加了美债收益率的上行风险。我们预计美联储或将在明年效仿2012年再次扩表实施QE5，但与彼时类似，此轮QE的直接目标并非压低美债收益率，因此QE的结果未必推升各类资产价格，具体逻辑我们在后续报告再议。

五、维持两个观点：美股继续最后一跌，人民币汇率即将重现升值

未现流动性危机是过去一周欧美央行进一步加息的前提。SVB银行倒闭并未引发我们预期中的流动性危机（流动性危机中除美元外所有资产都面临重挫，包括美债与黄金）。站在事后，我们认为这与去年9月底“英国养老金事件”的教训有关。去年9月23-26日海外所有资产都陷入急跌，表明流动性危机爆发，主因是英国新任首相特拉斯试图在加息期间宽财政引发恐慌并导致英国养老金抛售资产。英国央行在此过程中快速反应，临时扩表买债平息了这场风波。同样地，在SVB倒闭后，美联储第一时间通过借贷工具为金融机构定向输血，并在瑞信事件后快速与各大央行进行了货币互换，有效防止了流动性危机。当然，这也成为了过去一周欧美央行仍在继续加息的底气。

美股将延续最后一跌，“杀业绩”在所难免。往后看，即便仍有金融机构出险，流动性发生的概率似乎也在下降，但这并不能有效缓解美股的调整压力。目前，标普500指数的10年期席勒周期调整市盈率（CAPE）为28.66倍，10Y美债收益率按3.6%计算，那么标普500指数的风险溢价为-0.11%。2018年12月美股调整至风险溢价回升至0.8%上方后才止跌。假若未来数月美国经济转弱、衰退迹象日益凸显，那么美股的最后一跌更多地将反映“杀业绩”。

人民币汇率或将重现升值，对人民币计价资产是个好消息。1月17日的报告《6.7之后人民币汇率怎么走？》中，我们就曾指出，去年汇率有两波贬值：4-5月由经济因素驱动、8-10月由不确定性所致。去年11月至今年春节前，不确定性消退，人民币汇率收复了去年8-10月的失地，经济增长预期差以及海外扰动令人民币汇率暂失方向，进入波动期。往后看，国内经济“盲人摸象”阶段即将告一段落，美国银行业风险令联储Q2结束加息的概率大增、美元指数大概率将延续近期的疲弱走势。总体而言，人民币汇率即将重现升值。若4月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。

① 注：2015-2022年企业债到期规模为基于当年1月1日的观测值，2023年及以后到期规模为基于2023年1月1日的观测值。

风险提示：

美国经济与通胀形势超预期，欧美银行业风险超预期。以上内容来自于2023年3月23日的《“预期陷阱”与“临门一脚”——2023年3月美联储议息会议点评》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。

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